编者按 ：在全球舆论场，一谈“全球失衡”，某种程度上就是对中国的道德批判，以及对中国的“削足适履”，因此，在当前的国际秩序之下，争夺话语权仍然是我们的核心任务之一。10月15日，中国人民银行行长潘功胜在曼谷的G20财长和央行行长会议上曾表示，关于全球失衡，各方应有更全面的分析视角。1944年，凯恩斯在布雷顿森林会议上发言。至于最新的时髦主张——搞一个“新广场协议”，迫使人民币大幅升值——只要想想日本当年的失败案例，就该束之高阁了。特别是随着全球金融一体化加深，应更加重视资本流动等金融因素对失衡的影响；全球失衡不能依靠汇率调节，等等。但我们应当摒弃这样的幻想：仅靠协调的宏观经济调整，就能使一个最深层的暗流是金融性的体系重新平衡。美债债权人从“被动”变得“挑剔”。标准药方：都事与愿违。无序的国债市场是整个体系中最危险的单一传导渠道，而加强它是发行方而非持有方的责任。这一分析框架存在一个深层的概念性错误：它把会计恒等式误当成了因果机制。这赋予了美国其他任何经济体都不具备的能力：它可以通过发行以本国货币计价的信用，来为本国以美元计价的贸易融资。宏观经济失衡有着更深层的结构性根源，那就是国际货币金融体系本身。【文/梁燕、凯文·加拉格尔】。美国的关税战只是其中最喧嚣的例子。赤字主要由强制性支出和税收制度决定，而这两者都会随经济状况内生变化；削减可自由支配的支出，不可能真正弥合缺口。依此看法，中国的盈余源于消费需求疲弱和过度的预防性储蓄，而美国的赤字则源于公共和私人储蓄长期偏低，并由巨额财政赤字所推高。无序的再平衡——无论是由估值变动、人工智能推动的股市逆转，还是对冲基金快速平仓杠杆化的美债头寸所引发——都可能把损失传导到远远超出那些经常账户大幅失衡的国家的范围。这些措施本身都是值得做的。1936年，凯恩斯在著作《就业、利息和货币通论》中通过蜜蜂寓言深化阐释：蜂群因过度节俭而衰败，类比大萧条时期储蓄激增加剧经济萎缩的矛盾现象。随着对价格敏感的私人投资者取代对价格不敏感的央行，成为美国债务的边际买家，收益率和资金流动将变得更加顺周期、更加脆弱。必须先有某种力量创造出外部需求，使其收入和储蓄得以超过国内支出。与此同时，真正的多元化——开发银行的本币贷款、不断增长的熊猫债发行、可互操作的支付系统——将逐步而和平地削弱美元的中心地位，减轻促使各国积累盈余的结构性拉力。这些储备又回流到美国资产中，压低了美国的借款成本，并为那些首先制造出盈余的赤字国提供了融资。我们最好正确解读这些信号并采取行动，以免历史以一种新的、更丑陋的形式重演。一年内美国十年期国债收益率的变化 截自TradingEconomics。随着需求转向对价格敏感的私人投资者，包括从事基差交易、杠杆率很高的对冲基金，这个市场需要更深厚的承载能力、强制性中央清算、积极的回购计划、可信的兜底机制，以及对杠杆套利更严格的限制。但这一方案，至今仍是摆在桌面上最连贯的蓝图，而且其中的某些要素——中国的海外贷款和供应链布局、全球南方对替代性金融安排的推动——已经以萌芽的形式初现端倪。第三，扩大全球金融安全网。如果说有什么变化的话，那就是我们正在见证世界从“被动的美债债权人”向“挑剔的美债债权人”转变。同时推进四方面行动，可以提供一条可信的路径。这一建议并没有错，但它治标不治本。第四，也是最根本的一点，就是开启关于改革国际货币体系本身的长期对话。其中57%的外汇储备以美元持有。与其说美国是世界的“最后借款人”，不如说它是“最后的可交易资产供应者”：它向一个渴求安全、高流动性美元资产的世界，提供了接近全球一半的政府债券存量，以及超过一半的全球债券和股票市值。上一轮失衡周期以大萧条以来最严重的金融灾难告终。去年，黄金在官方储备组合中或许已超过美国国债，但这更多是由于金价飙升了38%，以及冻结俄罗斯储备所引发的、对美元体系被武器化的对冲，而不是对美国资产失去了兴趣。恰恰相反，是美国发行美元债权来支付其净进口；这些净进口使出口国得以保持贸易顺差并积累储蓄；而这些储蓄随后又被回流到美国金融资产之中。美元资产主导着全球投资组合。第二，使资本账户管理常态化。如果这一诊断是正确的，那么标准的药方注定会令人失望。资本管理应被视为维护金融稳定的正当、透明的工具，并纳入多边框架，而不是一种应急状态下的异常之举。IMF份额改革、规模更大且更易动用的特别提款权分配、更快的紧急资金拨付、更强大的区域安排，以及更广泛的货币互换网络，都将从源头上削弱自我保险的动机。选择并不在于调整还是改革，而在于主动改革体系，还是等到危机爆发、被迫以大得多的代价进行改革。美国国债收益率如今已超过5%，反映的是通胀补偿、人工智能带来的资本需求，以及更看重价格的买家群体，而不是买家罢买。第二个风险属于金融层面，但涉及的是存量而非流量。它是自作自受：源于美国国内的流动性泛滥、宽松的监管，以及由美国金融业吹大的房地产泡沫，而不是什么全球储蓄过剩。日本的经历是对“逼迫汇率升值来调整全球不平衡”的一个警示：从资产泡沫到“失落的几十年”，代价都落在盈余国身上，而赤字国并未获得多少持久的缓解。美国的国际净负债如今已接近世界GDP的四分之一，是2000年时占比的五倍。我们看到的并不是美元的消亡，至少目前还不是。中国应加强社会保障，并向国内需求再平衡；欧洲应增加投资；美国应追求财政可持续性。那么，什么办法才真正有效。美元是世界上事实上的储备货币、计价货币和支付货币。本文是两位作者最新英文研究成果的摘要版翻译，他们对海外舆论场时髦的单一药方“中国需加大消费”、以及“中国人民币升值”等进行了反驳。这个体系不会因为需求不足而崩溃，却可能因需求结构的变化而失稳。贸易碎片化会破坏效率、损害消费者，并使依赖贸易的经济体陷入贫困，发展中世界尤其如此。二十年来，这种担忧不绝于耳，在2008年金融危机之前尤甚，而它一再被证明是错的。官方外汇储备总额从1997年亚洲金融危机前夕的1.6万亿美元，增至2008年全球金融危机时的逾7.53万亿美元，到2026年第一季度更膨胀至13.1万亿美元。恒等式告诉我们，盈余国的储蓄大于投资，却没有告诉我们为什么。标准药方错在哪里。如果失衡既是国家政策的产物，也是货币体系的产物，那么针对盈余国的惩罚性关税既无法缩小失衡，也无法消除怨气——只会让所有人变得更穷。在我们坦诚面对失衡为何存在之前，全球失衡将一直伴随着我们。凯恩斯提出的国际清算联盟，经米哈尔·卡莱茨基（Michał Kalecki）和E. F.舒马赫（E. F. Schumacher）完善，旨在将盈余自动循环为面向较贫穷国家的发展融资；它将以真正的国际单位取代各国的国家储备货币，防止形成过度的盈余和赤字，并有效地将盈余引导到发展融资中。解决办法也就顺理成章：通过协调的宏观经济调整来弥合这些缺口。如果金融失衡是根源，那么再平衡就需要能够直接作用于资本流动的工具，而不仅仅是作用于储蓄和投资。凯恩斯八十年前就看得很清楚：失衡是系统性问题，需要系统性的解决方案，而不是一出关于节俭的德国人和挥霍的美国人的道德剧。世界各国的盈余并不造成美国的赤字，反之亦然；两者都是一种货币架构的症状，这种架构奖励美元资产的生产和美元债权的积累。首先是政治风险。全球范围内实施的歧视性贸易政策数量自2009年以来增长了约十五倍，去年已超过2700项。危机确实来了，但并非来自国外。这一切并不能免除各国政策制定者的责任。近期需求疲软主要源于房地产低迷和投资下滑；在此基础上再削减产业补贴或基础设施支出，只会进一步削弱收入和消费，而不是增强它们。对扰乱稳定的资本流入征税、针对特定资金流动的监测、准备金要求以及宏观审慎措施，可以抑制顺周期的资本流动，降低遭遇突然中断的风险，并让盈余国在无需担心冲击性资本流入的情况下，拥有扩大国内需求的政策空间。即便在2008年和2009年最黑暗的几个月里，资本仍在持续流入美国政府债券。那么著名的“过度特权”呢?它依然健在。1985年之后，日元价值翻了一番，但几年之内美国的贸易赤字又重新扩大了。美国的财政整顿同样遥不可及，原因是结构性的。真正造成失衡的传导顺序，与标准说法恰好相反。约96%的美国出口和95%的美国进口都以美元计价和结算。这一体系具有自我强化的特征。这一次的警示信号有所不同——与其说是资金争相逃离美元，不如说是对贸易的缓慢毒害和金融风险的悄然集中。若将实物转移支付和低廉的公共服务价格考虑进去作出恰当衡量，中国的消费也并不像表面数字显示的那样低迷。美国市场的拉动因素依然稳固。当前格局的真正风险则有所不同，而且值得给予比现在更多的关注。与此同时，美元的中心地位不仅得益于市场规模和流动性，还依赖于美联储的兜底支持，以及地缘政治联盟的支撑——这些联盟锚定了外国官方所持安全美国资产的四分之三。持续的赤字常常被政治化，而对公众不满的政治回应就是保护主义。几十年来，人们对全球失衡的主流诊断都建立在一个会计恒等式之上：一国的经常账户差额等于其储蓄减去投资。全球南方国家的储备相当于GDP的近21%，是发达经济体水平的三倍，据估算，超出审慎基准的部分每年造成的社会成本超过530亿美元，波及一百个国家，无论是盈余国还是赤字国。并不是美国先借入世界的过剩储蓄，然后才进口多于出口。建议中国建设更强大的社会安全网，本身是值得的，但中国的安全网与同类新兴经济体相比，并非薄弱，而且北京一直在大幅增加社会支出。就是凯恩斯所说的“节俭悖论”。这种力量就是美国，更确切地说，是美元。1985年9月22日，美国、日本、英国、法国、德国（西德）五大发达国家签署《广场协议》，致使日本经济陷入长期衰退。这样看来，外国央行和投资者购买美国国债，并不是为美国的挥霍提供融资，而是把不生息的银行存款换成计息的债券和股票的一种资产置换。汇率与贸易差额之间并不存在稳定的关系，若不辅以压缩支出政策的相对价格变动，并不能弥合宏观经济缺口。由于布雷顿森林体系之后的秩序没有可信的全球最后贷款人，各国只能通过积累美元储备来为金融危机自我保险。更根本的是，在出口导向型经济体依赖美国自我融资的需求的世界里，若要迫使美国公共部门实现收支平衡，就要求世界其他地区停止净储蓄，或者要求美国家庭和企业出现赤字，而这两种结果都既不稳定也不可取。自2012年以来，外国官方对美国国债的需求一直持平，但私人需求稳步上升，外国私人持有国债的份额已超过官方份额。第一，增强美国国债市场的韧性。一个经济体不可能单凭意愿就让自己的盈余变大。尽管数十年来一直是净债务国，美国从其海外资产中获得的收益仍高于它为海外负债支付的成本——也就是说，在负的净头寸上获得了持续为正的回报。全球失衡卷土重来。按照这种逻辑，出现经常账户盈余，就说明储蓄过多；出现赤字，就说明储蓄过少。推动储备积累的最强大动力，是各国面对一个提供保险太少的体系而采取的自我保险。以中国为例。他在此次会议上提出了“国际清算同盟计划”。世界各国的经常账户赤字与盈余再度扩大，达到全球GDP的3.7%。这对我们如何看待风险至关重要。从国际货币基金组织（IMF）到七国集团（G7），标准的应对之策已是老生常谈：中国必须多消费，欧洲必须多投资，美国必须多储蓄。以往，美国担忧的是“突然中断”：外国投资者骤然拒绝为美国的赤字融资，引发美元崩溃、利率飙升和国际收支危机。从累计存量看，失衡更为严峻：全球净国际投资头寸的存量如今已接近世界GDP的54%，约为2006年危机前繁荣顶峰时的两倍。该方案在1944年因政治原因而非经济原因被否决。其理论主张经济衰退阶段需通过刺激消费恢复均衡，而在繁荣时期适度储蓄有助于抑制通胀。试想一国家庭决定多储蓄时会发生什么：除非有别的力量填补因消费减少而留下的需求缺口，否则他们的收入就会下降，储蓄能力也随之下降。纠正全球失衡的可能途径。